这可能是中国最混乱的暴利生意

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编辑：兵心网
作者：方凌
来源：华尔街见闻

“女明星没有玻尿酸会死。”



2005年大S《美容大王》一书的横空出世，让两岸三地的无数女性得以一窥女明星的日常美容法宝。抚平皱纹、填充凹陷，玻尿酸就像一只神奇的手，成为备受明星青睐的医美手段。



事实上，长久以来，医美从来不缺争议。



2006年上映的韩国电影《丑女大翻身》将这种讨论摆在了明面上：这是一个看脸的时代吗？



2018年的韩剧《我的ID是江南美人》依然将话题瞄准“整容”这一话题：到底应该选择自然美还是人工美？整容之后人生就变得更美好吗？



把目光放回到进入千禧年的成都。2000年莆田人吴建伟在成都开设整形美容科，被许多人看作是国内医美最早的信号。



然而逐利而来、遍地开花的医美整容机构，和缺乏资质的从业人员，同样让外界对这个行业充满了暴利和混乱的印象。



中国消费者协会2012年发布的数据显示，在此之前十年左右的时间里，我国平均每年因为整形美容导致毁容毁形的投诉多大近2万起，有人说10年间有20万张脸被整形美容行业毁掉了。



近二十年过去了，当时估计没人能料到，时代的变化会如此剧烈。



与当初莆田系整容医院带来的“骗子”形象不同，如今情况大为不同，人们口中的“整形”变成了“医美”，爱美客为代表的玻尿酸三巨头上市即受到了热捧。



他们是骗子吗？



是投资者傻吗？



为什么不是医美机构，而是这三大玻尿酸巨头成为了掘到金矿的人？



带着一连串问号，来认识一下国产玻尿酸巨头之一的爱美客。

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01
亿万女富豪的诞生


9月28日，A股市场又迎来一位亿万女富豪。



登陆创业板第一天，国内玻尿酸巨头之一的爱美客大涨187%，市值超过400亿元。作为公司大股东的简军，直接与间接持股约4,567万股，其身价估值超过150亿元。







2004年回国创办爱美客的那天，不知道简军有没有想象过今天的画面。



作为国内玻尿酸龙头的掌舵人，出现在大众面前的简军，偏爱气质端庄大气的造型和颜色亮丽的套装，似乎时刻在提醒人们，她从事的是一件与“美”有关的事业。



简军出生于1963年，她长达30多年的职业履历并不复杂：20几岁在最让人羡慕的单位工作时，她选择了出国；当30几岁人们都一头往外扎的时候，她选择了回国。



1985年，22岁的简军进入中国粮油食品进出口总公司工作。在那个还需要粮票的年代，一份央企的工作无疑是人人羡慕的。



然而上世纪80年代末90年代初正是出国潮高涨的时候，27岁的简军也在这个时候做出了人生十字路口的重要决定：放弃铁饭碗，选择出国。



如果说1990年出国的决定并不容易，那么到了2004年，在国外生活十多年后，同样不难想象简军回国时的决心有多大。



刚刚度过四十岁人生关口，做一个国内没有人做过、甚至是野蛮无序的医美行业，怎么看都是一个大胆的决定。



没有任何信息显示，闯荡国外十多年的简军拥有技术研发背景。



也许是看到了沉迷于玻尿酸和肉毒的比弗利山庄贵妇们，也许是看到了迈入新世纪的中国拥有的非凡活力，41岁的简军下定了回国的决心。



简军在公司IPO上市前夕表示，关注这个行业是因为她之前长期在国外工作，看到了被称为“午餐美容”的注射美容类项目，这种医美的便捷性和立竿见影的效果让她意识到——这是一个巨大的市场。



时至今日，简军仍然记得自己首次接触玻尿酸注射时的情景。



那时候我看到一个70来岁的女士，欧美人表情夸张，皱纹都比较深，那位女士也是。但在注射完成后，她的皱纹明显减轻了。



那是我第一次近距离地看到玻尿酸注射。当时我就觉得，这一定有市场。



于是在次年的2004年，爱美客成立了。



如今来看，简军与别人的不同之处在于，她在急功近利的行业爆发期准确地选择了方向，潜心研发产品，而没有跟着去开莆田系医院。



从2004年成立，到2009年第一个产品逸美通批准上市，爱美客花了整整五年的时间，这也是国内首款透明质酸钠类注射填充剂。



然而产品的研发成功并不意味着滚滚而来的订单。面对更认可整容手术的客户，爱美客要卖出一只产品颇为艰难。



简军回忆，产品刚刚面市时有过被拒绝的经历。



我们销售人员卖出去一只货，回来高兴得不得了。但我们的产品质量是很好的，产品效果也是很好的。



当时我们只有一款产品，那是我们的生命线，大家都很珍惜。



历史证明了简军的选择是正确的。



2014年国内的医美行业真正迎来了爆发期；2017年随着国家七部委联合开展打击非法医美专项行动，中国医美行业全面进入“强监管”时代。



国内玻尿酸企业短短十多年的成长史，见证了国内医美行业从无序到有序，从野蛮生长到巨头崛起，从整容手术当道到微整形风靡，从依赖进口到国产替代化的整个过程。

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02
颠覆常识：这才是最暴利的赛道


都知道微整形医美暴利，其暴利正是源自其“高利润、高复购”的特征。



以玻尿酸为例，这不是一锤子买卖，而是一个会需要反复进行的医美项目。



通常而言，玻尿酸填充后数月后就会分解，此外还可以通过注射溶解酶使其快速分解。这种非永久式的医美方式，意味着需要不时“修补”，反复注射才能维持效果。但反复填充的弊端就是过量注射，也就是新闻中常出现的“脸僵”和“塑料感”。



但在整个医美行业中，赚到钱的不一定是医院，而是这些美容产品，玻尿酸正是其中之一。



先来了解下医美行业整个产业链。



以玻尿酸为例，从上游到下游，分别包括了原料供应制造（透明质酸钠原液等）、医美产品制造（爱美客这样的玻尿酸产品制造企业）、代理经销商、医美机构。




▲图片来源：兴业证券

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医美机构确实是行业中的重要的一环，连接了医美产品、医生和消费者。



然而目前的行业环境是，一方面，医美机构市场竞争激烈，并未形成稳定的市场格局；另一方面，医美的依靠“医生医术”的特点，也决定了医美机构尚未形成成熟连锁集团，在面对上游医美产品企业是议价能力较弱。



从盈利能力来看，更是与公众认知中最赚钱”的印象不同，医美机构毛利率在60%左右，甚至低于上游的原料供应环节。



而纵观整个产业链，医美产品才是这个暴利行业中的最好赛道：拥有产业链中最高的毛利率，达到88-90%；且可以形成标准化和规模化。



为什么是医美产品？



还是以玻尿酸产品为例，玻尿酸产品的成本极低，产品毛利率高达90%。



以爱美客销售占比位居前列的的玻尿酸产品爱芙莱为例，2019年单位成本30.41元，出厂价格310.83元，毛利率为90.22%。




▲图片来源：爱美客招股书

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玻尿酸产品实际就是以透明质酸钠为基材。拆解爱美客2019年原材料采购金额可以发现，透明质酸钠采购金额占采购总金额比例仅三成，甚至不及预灌封注射器。




▲数据来源：爱美客招股书

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此外，从上游的透明质酸钠原料市场来看，尽管行业格局集中，但是并未影响到爱美客的采购价格。



目前全球透明质酸原料市场中，销量占比前五的均为中国企业，其中爱美客的竞争对手华熙生物也是透明质酸原料行业的大玩家，以39%的占比位列龙头。




▲图片来源：弗若斯特沙利文 Frost & Sullivan

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与华熙生物涉足上游产业链不同，爱美客包括透明质酸钠在内的三种主要原材料均为外购。但是从招股书也能看出，爱美客的透明质酸钠采购单价与行业水平基本持平，略高于华熙生物，但是低于昊海生科。




▲图片来源：招股书

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利润除了受成本影响，还受制于定价。



面对下游数量庞大的医美机构，作为少数几个拥有正规玻尿酸产品的企业，爱美客的议价权显然更强。



根据兴业证券草根调研，市场上合规的医美机构仅2万家，非法执业的美容室超过10万家。



此外，医美机构的重点在于医生，尤其是医生的技术和审美，这导致医美机构难以规模化，在面对上游产品端厂商时不具备议价优势。

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03
暴利的背后：核心竞争力是研发


正如之前提到的，玻尿酸是一个毛利率极高的产品。以玻尿酸产品为主的爱美客，公司的整体毛利率高达90%，堪比茅台这样的高毛利行业。



爱美客的高毛利率实际指向了医美产品的核心竞争力：源于产品技术&配方，而非原料。



从研发支出来看，过去几年爱美客的研发支出稳步增长，2019年超过4800万元。




▲图片：爱美客研发支出（数据来源：wind）

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横向比较来看，爱美客的研发费用率也高于两个国内主要竞争对手。



2016至2019年，爱美客研发费用率均高于9%，相比之下，华熙生物研发费用率在3-4%，昊海生科在5-7%左右。







产品推出速度上也能看出研发能力。



从2009年推出第一款玻尿酸产品逸美以来，至今爱美客的产品列表里包含了各种功效的玻尿酸产品，包括宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一 加一、爱美飞等，均应用了公司自主知识产权的核心技术。




▲图片来源：爱美客招股书